近日，虎嗅一则《如何在3个月内创立一家估值200亿的游戏公司?》一文在游戏圈引起一场争议，让进入2015年后这个慢慢趋向冷静的行业躁动起来。

文章对英雄互娱的估值进行简单分析之后得出的结论是：英雄互娱这家刚刚成立3个月的游戏公司估值达到200亿让人置疑。从分析来看似有一些道理，经过仔细研读，笔者认为存在以下问题。

估值概念能否等同于市值概念?

企业估值是指着眼于企业本身，对企业的内在价值进行评估。公司的内在价值决定于公司的资产及其获利能力。

企业市值是指一家上市公司的发行股份按市场价格计算出来的股票总价值，其计算方法为每股股票的市场价格乘以发行总股数。整个股市上所有上市公司的市值总和，即为股票总市值。

很显然，英雄互娱此次公布200亿数据的是企业估值，即对企业内在价值进行评估，文章中将英雄互娱的估值与昆仑万维、掌趣科技等游戏公司的市值进行比较，是否具有可比性?

游戏公司的估值问题能否简单的用利润数据说话?

进行公司估值的逻辑在于“价值决定价格”。公司的估值方法有很多种，简单概括应该包括资产基础法、收益法和市场法三大类评估方法，游戏公司属于轻资产公司，其固定收益较小，主要价值除了固定资产、营运资金等有形资源外，还应该包括品牌影响力、核心技术、持续研发能力、业务拓展能力、渠道覆盖度等无形资产。

文章中假设新成立的英雄互娱是中手游的优质资产，用户净利润和中手游一样来计算，根据英雄互娱200亿的估值得出PE达到70-100倍，这种简单粗暴的计算方式是否是有效的估值计算方式呢?

简单的借用中手游的数据计算英雄互娱的市盈率是否可行?

2015年6月16日，应书岭正式辞去中手游COO职位创立英雄互娱集团，英雄互娱的核心团队为原中手游北京发行线。英雄互娱成立后先后发行了《全名枪战》、《天天炫舞》等产品，已经在业务层面与原中手游发行线区分开来，文章中以中手游2014年的净利润为2.721亿元人民币为基础得来的市盈率是否具有参考价值?

近年来中国资本市场轻资产类公司风起云涌的并购浪潮。每一个并购交易披露之后，外部行业观察者、财经媒体、专业投资机构等都会围绕交易价格进行多角度分析，通过对比行业类似收购，以判断并购的出价是否合理。

比如同样使用收益法估值，掌趣科技在收购动网先锋时，后者的资产增值高达15倍;而此前博瑞传播收购漫游谷时，后者的资产增值不过6.49倍。是什么原因造成了相同行业中不同的公司收购价值增值的评估差异如此巨大?

这背后围绕着一个核心问题：如何对轻资产类公司进行并购估值?

就轻资产类公司而言，典型如公关类、广告类、互联网类、游戏类等公司由于其有形资产在总资产中所占比例较低，公司价值更多体现为品牌影响力、核心技术、持续研发能力、业务拓展力、渠道覆盖度等无形资产。

公司价值评估有收益法、市场法、资产法三大类评估方法。轻资产类公司有形资产占比低、无形资产实际价值难以评估，因此在并购估值时通常都不使用资产法，比较常用的是以收益法作为评估基础，同时辅以市场法进行交叉验证。

(一)收益法估值应用最为广泛

轻资产类公司股权账面价值通常都比较低，公司价值主要体现在著作权、管理团队、推广渠道等盈利能力上，在进行并购价值评估时通常都会使用收益法，实际交易价格也多以此为基础进行微调。

近年来轻资产类游戏公司如掌趣科技收购动网先锋、博瑞传播收购漫游谷、华谊兄弟收购银汉科技、大唐电信收购要玩娱乐、浙报传媒收购杭州边锋中，最终交易价格都是以收益法评估价值为基础。

收益法评估的核心是用于评估的收益类型、收益增长率和折现率，收益类型和折现率相对容易达成共识，而增长率是并购双方评估的焦点，也是决定最终收购价格的关键。由于收益法能够对标的公司的收益特性、未来成长性和风险特征进行综合考虑，评估被收购标的长期的盈利能力，因此成为并购操作中价值评估的常用方法。

(二)市场法适合与对赌相结合

很多轻资产类公司属于近年来快速兴起的新兴产业，历史波动性较大，未来增长率难以预期;而不同公司财务结构和风险特征也各不相同，如何确定合适的折现率也是问题。上述原因导致收益法评估有时双方难以达成共识，在此情况下，采取相对简单的市场法进行估值，辅以业绩承诺条款，可以将收购的风险和收益相匹配。

(三)战略收购需考虑协同价值

估值的实质是对收购标的未来收益进行评估，但是收益法、市场法、资产法集中在对标的公司本身价值的评估，难以评价并购整合产生后的交叉销售、渠道共享、专利互用、技术分享等产生的协同效应。

事实上，轻资产类公司战略性的并购很可能在未来产生极大的协同价值，导致此类并购常常出现大幅溢价。对此类并购标的的估值不仅仅要考虑被收购公司本身在未来产生的收益，还需要综合考虑该资产经过整合后与公司既有资产之间的联动效应，以综合评估收购价值。

那么从轻资产来看，英雄互娱到底怎么值200亿呢?由于英雄互娱尚未公布资金储备、盈利状况等数据，笔者从产品储备、资本投资、战略发展等方向等软实力方向进行剖析。

产品储备价值可观

对于互联网公司的估值已经不能简单建立在过去净利润的静态市盈率的基础上进行预算，这已经是行业共识。尽管英雄互娱从筹划到成立至今，刚满三个月有余，但事实上英雄互娱拥有成熟的营运体系和完善的产品储备，到目前为止英雄互娱储备的产品达到30多款，包括《超级三国》、《大蜀无双》(三国无双IP)、《变形金刚》、《僵尸侠》、《我是火影》、《FB》等，其中包括两款S级产品《全民枪战》和《天天炫舞》，这两款产品也是英雄互娱进军移动电竞领域的核心产品。

而作为CP的莉莉丝的王信文入主英雄互娱监事会，成为英雄互娱股东，不可避免今后莉莉丝的新游戏也会长期与英雄互娱有更深一步的合作。王信文主导的《刀塔传奇》已是去年现象级游戏，其团队和新产品让人让市场极为期待。而《变形金刚》则是与DeNa合作发行。从产品的储备体系和深度看，英雄互娱有持续发行的实力和基础。

战略性发展占有先机

早在2014年，应书岭第一个提出“移动电竞”概念，并宣称将集中优质资源打造移动电竞比赛。这个是今年手游市场才开始慢慢火爆的概念，事实上，在这块英雄互娱已经具有了两款成熟的产品《全民枪战》和《天天炫舞》。从公开的英雄互娱的战略方向上来看，持续在移动电竞领域发力是其未来的方向。

那么《全民枪战》和《天天炫舞》究竟有怎样的成功?这可能关系到英雄互娱核心的估值定位，从渠道反馈来看，《全民枪战》是款高DAU的游戏产品，围绕该游戏打造了包括360、oppo在内很多大型渠道都在组织自己的《全民枪战》联赛。而据称，全渠道月流水已经过亿。近期刚刚进入台湾地区的《全民强战》，也在Ios上达到下载量第一的成绩。《天天炫舞》此前是明星华晨宇代言的音舞电竞类手游，此类游戏长尾效应较高，从近期不断曝光出现的电视广告频率来看，《天天炫舞》营收不低，否则应书岭不会在电视平台进行高频率曝光。

据公开报道显示，英雄互娱未来产品未来从7月开始，将能运营多达5款S级的电竞类游戏，种类涉及MOBA、射击、竞速等，是在手游电竞领域最先从多游戏类型方向布局移动电竞的企业。这种先发优势也会给英雄互娱的未来估值加分。

除了手游领域，在电视游戏业务方面，英雄互娱也是先起者，早在今年1月，《全民枪战》就不仅适配小米手机，还将适用于小米电视、小米平板、小米盒子等小米所有娱乐硬件终端。除此之外与阿里、乐视、葡萄游戏厅四家互联网企业同步发布新硬件，更是集结国内六大电视厂商海信、海尔、TCL、创维、康佳、长虹，达成深度合作布局。而《天天炫舞》也在近期接入各大智能TV端。这种与各大渠道间的密切联系和合作，对于英雄互娱的估值来说，也是加分项。

强悍的投资方背景和董监会

据英雄互娱成立时发布的公告和新闻显示，英雄互娱由国内知名VC红杉资本、真格基金、华兴资本发起的基金华晟资本联合领投。其中红杉资本全球执行合伙人沈南鹏、华兴资本创始人包凡、真格基金创始人徐小平分别进入英雄互娱董事会监事会。

在国内游戏产业内，三大VC创始人进入所投公司经营决策层，这尚属首次，这体现出国内资本对该公司在资本市场上良好表现的预期。

在该公司董事会成员中，曾帮助昆仑万维等公司完成私募融资的黄胜利担任英雄互娱CFO，曾代表真格基金投资《影之刃》、《全民枪战》、《虚荣》等游戏的吴旦担任CIO。

可以说，英雄互娱豪华的高管团队，是近年游戏公司所少有的，涵盖了投行、资本运营、游戏投资、CP等资深人士。英雄互娱未来的发展也因此更惹人遐想。

从以上几方面看，英雄互娱在品牌影响力、核心技术、持续研发能力、业务拓展力、渠道覆盖度、人才等无形资产方面拥有很强的优势，结合应书岭个人行业履历、行业视野和英雄互娱的团队状况，英雄互娱的估值达到200亿并不出奇，今后可能看到更多创业期间估值200亿、300亿的公司出来。至于这家公司上市后市值如何，还需要英雄互娱产品发行、移动电竞、泛娱乐化等领域持续发力才能有更好的表现。